2015：中国经济何去何从

    2015年的中国经济又到一个关键节点，中国总理李克强在“两会”期间将今年GDP定为7%，如何看待这一指标背后意义？

    先说宏观环境。海外方面来看，全球经济形势分化与美元走强、量化宽松非常规政策持续与资本流动频繁，导致中国的外部环境异常复杂；从国内方面而言，“新常态”下经济放缓仍在持续，但改革步入深水区之后，短期内改革对增长的负面效应恐将体现，如何平衡改革与增长考验改革者智慧。

    与此同时，海外对中国悲观的声音仍然不绝于耳，最为有名的是诺贝尔经济学奖得主保罗.克鲁格曼早前在香港及上海演讲中提到，由于中国投资过高的现实、人口问题凸显与社会保障体系缺陷，中国经济出现危机的可能极高。在此背景下，2015年中国“两会”备受期待。中国总理李克强的《政府工作报告》（以下简称《报告》）确实在第一时间向市场传递今年决策层的政策意图与改革方向。

    从政策角度，决策层对全年经济运行的压力是有共识的。尽管今年主要经济指标预期目标较去年有所下滑，完成既定目标仍然挑战不小。从目标来看，M2指标保持12%，高于GDP增速5个百分点，考虑到当前较低的GDP缩减指数，货币政策保持了一定的空间，但财政赤字低于预期，为确保今年稳增长任务完成。笔者期待今年财税政策更有力度，用活用好3.6万亿的财政存款确有必要。

    GDP增长目标知难而进

    今年中国经济的核心词便是“新常态”，经历了一年的蓄势，当前各界对于新常态下中国经济增长会下滑已有共识。本次《报告》把今年经济增速目标从7.5%下降至7%，其实并没有悬念。当然，围绕这一指标，早前一直有不同意见。有观点认为，既然当前中国增长目标正逐步淡化，目标也非绝对要完成，可上可下都可以接受，那么这样的目标是否还有意义？

    在笔者看来，不以GDP挂帅，并非意味着增长并不重要，相反，确保平稳的增长环境恰恰是改革推进、实现公平的保障。更进一步，正如笔者在早前FT中文网专栏文章《GDP目标6.7%又何妨？》所谈，目前保持一定的目标指引还是有意义的。根据以往经验显示，给予GDP目标有引导预期的作用，便于各级政府制定决策，如税收目标制定，宏观政策方向调整等，是中国全面迈向小康社会必不可少的。此外，考虑到中国市场经济尚待完善，政府职能转变方兴未艾，过早取消GDP目标并不成熟，并容易造成下级政府预期混乱，或者不作为，不利于增长的稳定，缺少平稳的经济大环境也难言有利于改革。

    今年《报告》中，大部分经济指标比去年有所下滑。即使如此，这些目标如需完成仍然面临较大挑战。主要原因在于，今年国内外经济环境确实十分困难，中国国家发展和改革委员会主任徐绍史甚至提到今年可能是金融危机以来最复杂的一年。

    海外方面，今年海外经济走势的分化、欧债危机的不确定性，以及美元走强都将对中国经济外部环境造成负面冲击，同时国内改革的推进，特别是财税改革对增长可能会短期的影响，这意味着今年确保7%的增速仍然不低。同时，12%的社会零售总额、15.3%的固定资产投资增速、6%的进出口增速也仍然高于去年完成情况，暗示今年面临的稳增长任务仍然艰巨。

    鉴于此，笔者认为，未来在GDP指标管理上，有必要引入底线思维——即决策层进一步明确底线目标，当经济未触及底线政策之时，可以更多地让位于改革；而一旦触及底线，政策快速行动，也避免贻误时机。这样的定底线目标避免了预期混乱与政策频繁波动，是保增长与促改革的两全之策。

    当然，对于底线在哪里，笔者此前也有过估算，即考虑到明年海外经济不确定较强，同时改革任务十分艰巨，且北京“十八大”已提出到2020年GDP比2010年GDP翻一番的目标，笔者当时提出未来几年GDP底线目标可降至6.7%。当然，由于当时的估算是基于2014年GDP增速7.2%的预测做出的，而2014年实际达到7.4%，这进一步为未来几年增速下滑腾挪了空间，正如中国国家发展和改革委员会发展规划司司长徐林早前建议的，实际上，“十三五”底线定于6.5%都是合理的。

    “双率”市场化改革劲头不减

    《政府工作报告》中提到，今年的广义货币M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。在笔者看来，这样的增速仍然不低，在GDP缩减指数较低的情况下，这几乎高于名义GDP达5个百分点，意味着货币政策今年仍然相对宽松的。结合笔者早前预期，全年三次降息、五次降准的可能性较大。

    具体来看，《报告》中提到今年要保持货币信贷和社会融资规模平稳增长，且降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。结合当前中国经济增长放缓、通胀降低、利率居高不下的情况，“两会”前中国央行已经启动降息以应对。

    实际上，中国央行此举是顺应市场预期的行为，原因在于以下几点：

    一是CPI保持低位，PPI持续通缩。尽管《政府工作报告》将今年全年CPI目标定在3%，但在笔者看来，今年CPI可能比去年进一步降低，全年位于1.5%左右是大概率事件，3%的目标预留空间过大。且当前全球性的风险是通缩，中国经济虽然现在难言通缩，但在PPI通缩已经达三年之久时，对此风险也不能掉以轻心。

    二是企业面临的实际成本过高。长期的生产领域通缩推高了企业实际利率水平，加剧了企业运行困境。例如，央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率在去年四季度已经达到6.77%，加之当时-4.3%左右的生产者价格的通缩，实际贷款利率已然超过10%。

    三是增长方面，2月官方PMI仅为49.9%，连续两月位于荣枯分界线以下；与此同时，1-2月发电量回落、工业生产品价格下跌、以及房地产销售遇冷等数据均不乐观。

    与此同时，去年11月至今两次降息意味着今年货币政策有别于去年，将由定向回归常规货币政策。实际上，自去年以来央行政策主要依靠定向支持，常规性货币政策工具反而使用不多。笔者这一判断在《报告》中也有所体现，如今年将推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架。笔者预计今年存款保险制度会尽快推出，而利率市场化也将完成最后一跃，即取消存款上限。当然，完善利率传导机制仍然任重道远，未来重点在于发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线仍是努力方向。

    此外，汇率改革方面，《报告》中提到将继续保持人民币汇率处于合理均衡水平，增强人民币汇率双向浮动弹性。结合当前人民币对美元贬值，对非美元货币升值的局面，笔者认为应该这样理解上述表态的内涵（即如笔者FT中文网专栏观点），中国央行将不会允许一次性贬值，毕竟在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限，而大幅贬值反而削弱市场信心，进而会引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。也正因此，中国央行当务之急是短期内稳定人民币贬值预期，将今年对美元贬值空间控制在6.3-6.4之间。适度贬值是权衡后的选择，为此后人民币汇率走向浮动打下基础。而从长远来看，稳步实现人民币可兑换，推进人民币国际化仍然是决策层的意图。

    以更积极的财政防范风险

    今年中国财政赤字占GDP的目标为2.3%，同时，中央财政赤字1.12万亿元，增加1700亿元，地方财政赤字5000亿元，增加1000亿元。对此，笔者认为财政目标的设置略显保守。原因在于，考虑到财税改革进入深水区，财政改革的正面效应自然不用多言，但短期来看，或许可能对经济增长、金融稳定造成负面冲击，需要引起足够讨论与重视。

    例如，从经济增长方面来看，一直以来，中国经济增长对地方政府基建投资的依赖较高。但今年固定资产投资面临较大压力，制造业受制于产能过剩、僵尸企业的清理，相关投资仍将保持低位；房地产销售再一度反弹之后，出现下行压力，拖累未来房地产投资。

    再看占固定资产投资四分之一的基建投资，过去有很大一部分资金来源是地方政府隐形担保，通过融资平台对外借款实现的。一旦财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，中国国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？此外鉴于2015年地方融资平台的融资渠道不容乐观，加之大规模到期债务，地方融资平台流动性？风险和违约风险无疑将大幅提高，财政改革是否会对金融稳定造成影响

    如此看来，应对短期内改革对经济的负面效应将逐步显现，地方项目资金来源面临较大压力，PPP(Public-Private Partnership,公私资本合作)推进并非一朝一夕之功，既要确保在建项目后续融资，又要有一部分新开工项目上马，5000亿的地方赤字是否能够填补缺口，笔者比较担心。笔者认为，更多的过度性政策需要考虑，财政政策方面有必要更加积极。

    早前几日，中国总理李克强主持召开的国务院常委会已经部署减税先行，但这可能仍然不足以支撑7％的增长。未来大幅利用存量资金是个办法，即用活用好3.6万亿的财政存款，可能是今年的一个解决办法。

    协调推进改革考验改革者智慧

    改革部署仍然是今年“两会”的重头戏。除了上述谈及的财税改革、金融改革之外，价格改革、“一带一路”、国企改革等热点也在《政府工作报告》中被重点提及。

    在笔者看来，“一带一路”是去年中共总书记习近平总重点提出的战略。伴随着丝路基金的准备就绪，这项工作的推进快于预期。而《报告》中强调，要将“一带一路”建设与区域开发开放结合起来，加强新亚欧大陆桥、陆海口岸支点建设。这不仅有助于提高中国的国际地位和腾挪空间，缓解中国产能过剩的局面，也有望提升多方各领域合作，为人民币国际化打下基础。当然，致力于双方互利共赢，对对方接受程度需要有充分预期，加之以法律层面、金融层面的支持与配合都必不可少，更多细节将是未来是不得不考虑的问题。

    此外，国企改革倍受期待，但本次《政府工作报告》对该项改革的表述缺少细节，这反映了当前在推进国国企改革方面，基础认识层面仍然存在着较大分歧，推进过程恐将逊于预期。例如，当期提出要参照淡马锡模式成立国有资本运营公司，那么如何看待国资委的作用，其与财政部的关系如何？当前大举提倡国企高管限薪，保留行政级别，在此之下，又如何真正做到政企分开？混合所有制概念火爆，但如果仍然国有股独大，如何激起民间资本热情，现状又有何改变等等？总之，对于国企改革，目前仍然争议颇多，更多细则与判断仍然需两会后更多细则出台。